证券型通证STO是趋势还是“一些人的一厢情愿”？

STO 2018-11-13 16:47 2.27万

稳定币的市场热潮还未过，证券型通证发行STO又来了。

在寒冷的熊市之中，被誉为“IPO 2.0”的STO，被不少人认为是加快资金流动的一大助力，有望盘活熊市的低迷局面。

10月22日，泛城资本创始人陈伟星公开表示，STO是趋势，“未来除了比特币其它都将是Security Token，技术在金融领域将会有非常大的用武之地，会让整个世界变得更加公平。”

有人看好就有人唱衰。微博上与陈伟星DISS了好几个回合的李笑来觉得，STO并不是新东西，它对普及区块链来说没有很大的作用，那些非区块链行业的资产标的，加上区块链的概念就自然火起来，这不符合常识，“只是一些人的一厢情愿而已。”

STO的争议不断。相较于一张白皮书就能拿到融资的ICO，STO对标证券等有形资产，风险得到降低。比之IPO，STO可以提升发行效率，降低投资门槛，但仍存在中心化发行的弊端。

作为新兴的金融概念，STO对金融的重塑仍在探索初期，已经有公司闻风而动。

STO是新外衣下的融资手段

10月13日，据the block crypto报道，美国纳斯达克交易所已经开始策划推出通证化证券平台。其正与区块链技术企业 Symbiont 进行谈判，旨在达成相关合作。这意味着一些初创公司或企业将可以在美国相应的法规监管下，进行更灵活的融资。

与此同时，市场上已经诞生了Polymath、Harbor、Securitize等STO发行平台，tZero、Coinbaokse等交易所也开始支持STO Token的交易。

不久前，OKEx金融市场总监黎智凯透露，OKEx已与马耳他证券交易所成立合资公司，并将按其监管框架建立证券类代帀交易。

一时间，加密货币市场上刮起了STO（Security Token Offering，译作证券型通证发行）的风潮，也成为一些机构投资者关注的领域。

STO的诞生要从美国SEC（证券交易委员会）对Token的概念划分说起。在通过ICO方式募资的区块链项目大行其道之时，为了区分项目方所发行的Token类型，SEC将Token按属性将其分为实用型通证（Utility Token）和证券型通证（Security Token）等种类。

其中，实用型通证包括服务通证和奖励通证，证券型通证被细分为权益通证和资产通证，以此更好地制定监管策略。

随着ICO项目频频破发，各国监管对ICO乱象严加管制，项目方依靠白皮书融资的浮夸时代一去不复返。据ICO Rating的数据，ICO项目总数从今年6月的 275 个降低到9月的 159 个，成功达成 ICO 目标的项目比例已经从上半年的50%以上跌至30%左右。

ICO及各种“IXO”的变种，几乎被监管和市场判了死刑。信奉数字资产的年轻创业者，还在寻找更加快捷和高效的融资手段，这正是STO的缘起。

在传统资本市场，超过70万亿美元的股权市场只能通过IPO这种高门槛、长周期的方式得到流通，在规则下运行了将近1个世纪的IPO手段，也逐渐暴露出资产流通效率的问题。而在债务和不动产市场中，极高的投资门槛使得普通投资人无法参与，很大程度上限制了资产的流动性。

于是，在区块链信徒们热捧ICO未果后，STO被推向了舞台中央。

坚定者认为，通过STO，可以把现实中的某种金融资产或权益，比如公司股权、债权、知识产权，信托份额，以及黄金珠宝等实物资产，转变为链上加密数字权益凭证，这是现实世界各种资产、权益，服务的Token化。

“让任何价值资产得以流通，手持Token可以交易万物”成为价值互联网出现后的一种憧憬。

判定证券型通证可以参考美国SEC的豪威测试（Howey test），其要求“投资合同”（比如智能合约下的Token）应同时满足四个条件：投资者投入现金或等值品；所有投入被汇聚到同一个项目或资金池中；投资人有获利预期，即众多投资人投资的目的是为了盈利；获利完全依赖于发起人或第三方的努力或经营。每一个条件都有一系列子问题可以打分，当分数到达一个值时则认为该“投资合同”为证券，即具备了证券通证化的前提。

一些新兴金融人士认为，相较于审核门槛较高的IPO，STO可以创造一个更高效率的资本市场。投资者的参与门槛降低，优质资产流通性进一步提高。同时，STO简化了手续，有着“节省时间，提高速度，降低费用”等各种优越性。而对于融资方来说，融资的效率、时间、成本、地域、信息对称等方面，似乎都优于IPO。

STO的另一大优势是可编程，理想状态中，分红可以直接部署在区块链的智能合约上，只需要往该合约打入一笔资金，分红就可以自动完成。这些新的可编程特性使得传统证券变成了智能证券，STO具备了取代IPO的技术优势。

而对于已经臭名远扬的ICO，STO最显著特点是所发行的代币具有证券属性并对应有形资产，在诸如美国这样的国家中，已经受证券机构与相关证券法律法规的监管，风险更低。

可以说，STO是区块链时代发展下的阶段性产物，更像是ICO和IPO之间的缓冲地带，其本质依然是“新外衣”下的融资手段。

正如时戳资本发布的《证券型通证发行的监管逻辑——以美国法律为例》中指出，STO将区块链项目的通证融资置于一个合法有序的监管框架内，有利于减少行业的混乱，并推动行业理性发展。但是STO和传统的融资方式并无本质上的区别，只不过STO发行的是证券型通证，而不是股票、债券这类传统意义的证券罢了。

中心化发行的STO难逃国界限制

从理论上看，STO博采众长，既受监管保护，又能提升融资效率。但这也意味着，STO仍旧是中心化体系下的制度，因此尽管其有全球流通的特性，但难以冲破以国为界的桎梏，又回归到中心化与去中心化的争论漩涡中央。

目前，全球范围内，美国、新加坡已对STO有相关的规定，中国还未获法律上的允许。

对待STO态度较为明确的国家当属美国。就美国为例，监管的条例极大限制了STO的Token流通性。

一位不具名的消息人士对蜂巢财经透露，去年至今，SEC只批准了31家STO，这些Token都没有上交易所。发行STO的主体有两套权利体系，一个是股权，一个是Token，这两种皆受监管约束。

STO的投资人在美国也被严格要求为合格投资者，而合格投资者在美国有明确的法律定义。对于海外用户来说，虽然没有合格投资者的要求，但想要参与，仍需要投资人将钱打到某个银行账户，冻结3个月，美国的相关部门会审查资金合法来源并出具证明，投资者得到证明之后才可以投资STO。

投资之后，通过STO发行的Token也不一定能很快的、随便上交易所，仍需要合规性的考察，“这就带来一个问题，Token的流通性不好。”该人士介绍，发行主体每年都需要向SEC提交审计报告，在符合一定条件之后，可以选择去纳斯达克上市，实现证券流通。

而在新加坡，对证券类通证的发行要求与证券的发行具有同样的条件和监管要求，不过证券类通证的发行也可以享有以下一些例外性的豁免情况，比如免于提供发行说明书，但仍需要符合某些其他条件，如广告限制；再如小额发行，在新加坡，12个月内发行不得超过500万新家坡元；对于私募面向的人数也有限制，12个月内向最多可向50个投资人发行；同时，STO仅向合法的机构投资者和合格投资者发行。

在中国，关于STO还暂未有监管政策出台，并未被纳入合法范畴。

从各个国家的监管策略来看，STO尽管将证券Token化，但就现阶段而言，与传统意义上证券并无太大区别。

上述不具名人士认为，目前在美国发行STO能够看到的好处在于，一来可以获得BTC、ETH等数字货币投资，二来相当于提前接受了SEC的监管，符合一定条件后还可以去纳斯达克上市。

然而，STO有了监管庇护，也让它在中心化的体系下难以在世界各国畅通无阻，资产流通效率并不高。

从国际形势来看，短时间内，这一问题很难得到妥善解决。在各国外汇管制和大国贸易战的背景下，各国政府互相博弈，各有所图，对区块链抱持不同态度，故而无法形成合谋。

数字启蒙资本和数字文艺复兴基金会合伙人曹寅同样认为，STO最大的挑战是，在现有的主权国家金融监管以及司法监管的范式下，数字资产本身的原子化、全球化以及数字化，在物理空间不可摸、不可见、不可发行、不可监管，和传统物理世界是不兼容的。

如果监管部门发现自己无法把资产限制在本国的投资者、持有者包括发行者中，很可能会采取措施扼杀这个新兴产物。有些国家正面临严重的本币汇率贬值的挑战，在这样的背景下，任何可能的资金出海造成本币对外汇贬值的通道，比如STO和数字资产，都可能会被封杀。

未来资产流通模式的新尝试

似乎STO并不如最初人们想象得那般美好，但倘若站在未来的时空追溯现在，人们对于STO的讨论和探索，仍有意义。

长久以来，人们都一直在尝试用创新技术和模型来改变世界的金融制度，提升资产流通效率和降低成本。区块链技术的出现，让人们看到了重大突破的曙光，这个可以实现价值流通和转移，将物理世界中的权益、资产映射在区块链上实现跨地域、跨时差自由流动的新技术，是理想的解决方案。

但这个初生的产业，很快因暗网交易、洗钱、ICO、诈骗等乱象蒙受打击。从体量上看，目前全球加密货币总市值仅为2000亿美元左右，作为对比，传统产业中，仅苹果一家公司市值就超过1万亿美元，很显然，大量的“OLD MONEY”仍未流入链上。

如何使信仰巴菲特价值投资理论的传统金融家们，认可数字资产的价值，信奉轻盈、虚拟的数据，是推动世界金融制度升级和进化的关键。

有人认为，Security Token正是钥匙，证券型通证相当于对传统资产的改造，相对于数字货币来说，似乎这种形式更加符合信仰巴菲特价值投资理论的传统银行家们的偏好。因此对于STO的探索，或许也会带给金融体系一些启示。

好消息是，目前已经有一些项目和应用为STO的发展做出尝试。市场上出现了Polymath、Harbor、Securitize等STO发行平台，也有加密资产交易所愿意支持。

在Insight DApp的300份调查问卷中，43.7%的投资者表示会考虑参与STO。其中，46.3%的人认为STO能吸引自己的原因是其更合规和便于监管，39.7%的投资者是因为STO可使资产的公开发行更加智能；58.3%的投资者赞同如下观点：STO对现有资产进行通证化是一个全新的领域，将可能于2019年开始爆发，前景可观。

每周7天，每天24小时的无缝运转，让全世界的资产实现高速率的流动和无摩擦的互换，是尚不成熟的STO带给世界的憧憬。

Hashgard研究院已经在其研究报告中构想了如下的画面：

不再富裕的英国贵族将他的城堡通证化出售给全球的投资者，每个月贵族将城堡居住的租金分配给通证持有者，普通人成为英国贵族的房东。

由于通证的使用大大增加了便利性，某度假酒店的通证持有者自动领到了股东内部优惠券，并保存在手机的Dapp中。通证持有者每年都有巨大的动机去这家酒店度假，酒店空置率几乎为0，因此酒店赚了钱，通证持有者同时获得了消费的优惠和酒店的盈利分红。股东即消费者，消费者即股东，实现了双赢。

身为亿万富翁的你5000万投资了一个股权投资基金，基金7年后退出。但突然你继续一笔现金周转，于是你把基金的通证在交易所出售，拿到了资金。

STO能在金融世界搅起多大的水花，未来会给出答案。对于已经经历了各种“IXO”收割的普通投资者来说，唯愿不要再是一场炒作吹起的泡沫。

声音

正方

高建武

GVC引力资本创始人&CEO

像比特币这样的加密货币被认为是“编程货币”，那么可以将证券型通证ST视为“可编程所有权”的版本。这意味着任何拥有所有权的资产都可以并且将被TOKEN化公共和私人股权，债务，房地产等。

STO将不可避免地改变股权，因为它们为所有者提供直接、流动的经济利益和快速交付收益。每种类型的所有权都可以被代币化（tokenize），这是一个巨大的数万亿美元的规模的市场。

黎智凯

OKEx金融市场总监

首先，STO借区块链技术, 让一些原本不易流通的金融合约高效、低成本及快速地全球流通及进行结算，大大降低交易门槛及成本；

其次，监管机构将更容易对STO交易进行穿透式监管，监管措施如反洗钱，投资者准入，交易合约设计等更容易把控；

最后，STO 所带来的合规成本下降，使中小企更容易发行较复杂的金融合约以管理风险，融资及转售资产，最终社会资源分配机制将运作得更高效。

Kiana

DigiFinex交易所联合创始人

STO是IPO在区块链时代的升级版本，可以理解为IPO2.0。与IPO相比，STO创造了一个高效率的资本市场；与ICO相比，STO引入了监管，更加合规透明，更符合政府的要求。STO让区块链项目的投资者更放心便捷地购买、持有和交易数字货币，投资者不但拿到实用型通证，并能获得类似于现实金融体系中股票所对应的股权。