货币政策定调微调：松紧适度将带来结构性宽松

12月19日至21日，中央经济工作会议在北京召开，总结2018年经济工作，分析当前经济形势，部署2019年经济工作。

会议指出，宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求。“宏观政策的重心是稳定总需求；财政是减税降费和扩大地方专项债券规模；货币政策不再提中性，而是松紧适度。”12月21日，交通银行金融研究中心首席研究员唐建伟称。

同日，国家金融与发展实验室副主任曾刚对21世纪经济报道记者表示，与以前的“保持中性”相比，本次会议要求稳健的货币政策“松紧适度”，有一定变化，未来货币政策应该是相对宽松的状态，同时结构性特征会比较明显。

同时会议要求，继续打好三大攻坚战。其中打好防范化解重大风险攻坚战方面，要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度。

货币政策松紧适度

会议要求，稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。

对比2017年中央经济工作会议对货币政策的相关表述。首先，对稳健货币政策的要求从“要保持中性”改为“要松紧适度”。其次，不再提“管住货币供给总闸门”，而提出“保持流动性合理充裕”。第三，强调要“改善货币政策传导机制”，而去年的提法是“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”。

可见，今年中央经济工作会议对货币政策的定调发生了一些改变。“货币政策基调从中性调整为松紧适度，意味着未来仍将继续采取降准置换MLF或者TMLF这样的方式继续向市场投入流动性，M2增速可能相比今年略有回升，社融增速也将在去杠杆转为稳杠杆，表内信贷增速回升的背景下有所提高。”唐建伟称。

曾刚称，目前整体的宏观杠杆率已经企稳甚至略有下降，总量控制上没有必要那么紧，虽然美联储加息会对内部宽松形成一定制约，不过在内外均衡的平衡下，内部均衡优先，所以总体来讲，未来流动性投放应该会保持相对充裕的状态。

不过，流动性充裕并不意味着信用扩张一定实现。今年下半年以来，银行间市场保持了流动性合理充裕，不过实体融资仍旧紧张，尤其是民企、小微信用收缩较为明显，资金堆积在银行间一度导致市场利率与政策利率出现倒挂。

为此，金融委8月召开会议，重点研究进一步疏通货币政策传导机制，此后相关部门推出了一系列政策。目前来看，取得了一定政策效果，不过仍有待进一步疏通。本次会议提出“改善货币政策传导机制”，也意味着这项工作明年会持续推进。

“现在货币政策的传导存在一定阻碍，主要是结构性问题，这意味着未来货币政策在总量合理充裕的情况下，结构性特征可能会越来越明显，比如近期的TMLF，之前的定向降准等。”曾刚称。

他认为，结构性政策能否起到显著效果是M2和社融增速能否回升的关键，如果政策能够达到预期效果，那么M2、社融增速可以得到一定改善。

坚持结构性去杠杆

本次中央经济工作会议指出，今年三大攻坚战初战告捷，明年要针对突出问题，打好重点战役。在继续推进防风险方面，会议要求坚持结构性去杠杆的基本思路，同时指出了金融市场异常波动和共振、地方政府债务风险两大风险点。

交行金融研究中心高级研究员刘学智称，结构性去杠杆与稳杠杆两个概念并不冲突。去年以来，去杠杆力度较大，对经济增长带来了一定影响。之后提出稳杠杆，这是一个总量层面的概念，也就是稳住总杠杆水平不能攀升。而结构性去杠杆强调的是根据不同领域情况进行差异化施策，比如杠杆还较高的要继续去杠杆，与补短板相关的领域可能就不适合继续去杠杆，反而需要加大政策支持力度。

金融市场异常波动和共振方面，刘学智认为有以下几个方面：一是资本市场，特别是股市；二是外汇市场，外部压力较大；三是在去杠杆力度较大的情况下，银行表外萎缩较快。

“从提升服务实体经济能力的角度看，应该要防止金融市场出现明显的异常波动，为此，在继续打好三大攻坚战的总基调上，未来去杠杆和强监管可能还会延续，不过力度不会像今年上半年那么大，而是注重结构性调节。”刘学智称。

光证资管首席经济学家徐高认为，通过强监管，金融体系复杂程度明显下降，不当套利行为得到明显遏制，现在的主要矛盾是实体经济融资持续萎缩，这种状况会反过来影响金融市场，因为企业经营状况不好，金融机构的坏账风险会上升。“现在的核心是要疏通货币政策传导路径，化解实体企业面临的经营困难。目前的一些政策，如纾困民企、化解股票质押风险都符合这个方向。”徐高称。

地方债务风险方面，本次中央经济工作会议提出，较大幅度增加地方政府专项债券规模。徐高认为，通过正规的财政融资来给地方政府基建项目提供资金，这是正确方向。“因为这些投资项目无论是短期稳增长，还是长期提升竞争力都是必要的，但地方政府非正规融资又存在这样那样的问题，通过专项债的方式来支持基建，既能支持经济增长，又能降低地方政府债务风险，应该说是一举两得。”