论央行数字货币发行对商业银行和企业投资的影响

2019年6月，美国社交媒体巨头Facebook联合二十多个合作伙伴，共同发布了新型加密数字货币“Libra”(天秤币)的白皮书。其“稳定币”的设计，以及试图打造超主权全球货币和提供金融基础设施的宏大野心，引起了各国央行和金融监管机构的恐慌和关注。七月以来，中国人民银行的几位官员也陆续表态，中国的央行数字货币（DC/EP, digital currency/electronic payment）已得到国务院的正式批准，“随时可能推出”。所有这些消息，引起了普通公众、金融界和学术界对央行数字货币（central bank digital currency, CBDC）的强烈兴趣。

央行数字货币到底是什么？

在这篇文章中，笔者试图对央行数字货币进行“科普”。到底什么是央行数字货币呢？它跟现实生活中现钞以及比特币这样的新型加密数字货币相比，有什么区别？简单来说，既然是中央银行发行的，央行数字货币其实就是数字化的法币，跟流通中的现钞本质相同，只是形式不一样。实际生活中，由于现钞的印制、运输和结算，成本都很高，加上微信和支付宝等移动支付技术的迅猛发展，现金的使用已经逐年下降，中国流通中的现金占广义货币供应M2的比例从2009年的6.3%已下降到2018年的4%（肖筱林，龚六堂，2019）。

如果现金使用的比例继续下降，从长远来看，央行还是需要未雨绸缪，通过技术手段发行新的数字化形态的法币，以保证货币政策的执行和传导机制能顺畅进行。另外，央行数字货币跟私人化的加密数字货币存在着根本性质的不同，后者如比特币或者天秤币，要么是基于某种算法发行，要么由大型科技公司和合作伙伴共同控制，本质上都是私人的，不是法币。中国从2017年9月开始已经全面关闭比特币、以太币等私人加密数字货币的交易所，近期更是全面清理、整顿相关“币圈”的活动，这意味这些私人加密数字货币的地位在中国是不予承认的，跟DC/EP完全不可同日而语。

从形态上来看，央行数字货币可能以数字钱包或者数字化账户的形式出现。读者们可能忍不住问：那么央行数字货币跟银行存款，或者微信、支付宝、Apple Pay这样的电子化形态的货币和支付手段又有什么不同呢？确实，从形态上，它们很像，但还是存在着很大的不同。

央行数字货币，属于央行发行的“基础货币”，直接受央行控制，能保证百分之百的法偿（除非整个国家经济崩溃从而央行崩溃的极端情况）。但是，由于商业银行的部分准备金制度，银行存款不能保证得到百分之百的偿付。举例来说，你存100块钱到银行，如果法定准备金率是10%，不考虑各种现金漏损的情况，商业银行可能只留下10块钱，余下的90块都作为贷款发放出去，该过程不断循环往复，最多可以派生出1000块（100/10%=1000）的“内生货币”。

因此，存在商业银行的钱，一旦银行出现清偿力问题或者破产，储户的存款很可能无法全额收回。哪怕在中国这样极少出现银行破产的国家来说，最近的包商银行被接管的例子也显示了银行存在的清偿力风险；而美国和其他发达国家就更不用说了，十年前的全球金融危机中，偿付能力出问题的银行可谓层出不穷。而微信、支付宝和Apple Pay等电子化支付手段，背后都跟用户的银行账户关联，本质上也属于商业银行“内生货币“的范畴；跟百分之百得到法偿保证的央行数字货币相比，不仅有商业银行清偿力风险，还有这些支付平台本身的运营风险。

如何设计央行数字货币？

在解释清楚了什么是央行数字货币和为什么要发行央行数字货币之后，接下来有更多问题需要回答：应该如何设计央行数字货币？一旦引入（尤其是付息的）央行数字货币，将对商业银行和实体经济产生什么样的影响？在当前低利率的时代，付息的央行数字货币，在必要的时候，是否更有利于执行负利率的政策？我们知道，2008年金融危机后美国一度进入零利率下限，而主要经济体如日本、欧元区和一些欧洲发达小国的负利率已经持续几年，连澳大利亚这样曾远离危机中心的国家也逐渐进入零利率下限（目前官方利率是0.75%，可能继续下降），金融市场上零利率甚至负利率的中长期国债产品也不断发行。

我们关于央行数字货币的最新论文(Dong and Xiao, 2019)，正是基于上述问题而展开。客观来说，央行数字货币是崭新的事物。环顾全球，目前只有非洲和拉丁美洲极少数国家尝试过发行央行数字货币，但要么只试点了极短时间，要么发行后没有成功。以南美国家乌拉圭为例，该国因为美元替代本币的程度很高，在2017年11月至2018年4月试行了六个月的数字化比索（e-Peso，即该国的央行数字货币），但试点期结束后发现对消除美元化帮助很小，未再持续，至今也未真正发行央行数字货币(IMF, 2019)。而且，在数字化比索的试点项目中，乌拉圭央行是通过一家移动通讯公司来进行数字化比索跟现钞之间的相关兑换活动，并没有任何一家商业银行参与。因此，如何设计央行数字货币显得非常关键，而引入央行数字货币，大家最关注的是对商业银行的影响和对货币政策传导的影响，这反过来也是设计中需要重点关注的层面。

我们的论文中，构建了一个包含付息央行数字货币的具有微观经济基础的宏观货币模型，并重点考虑如下几个层面的设计问题：第一，央行数字货币是否应该全面取代现钞，还是跟现钞并存？第二，央行数字货币跟银行存款是互补品还是替代品？第三，商业银行是否可以获取央行数字货币，以及将其作为准备金？

论文模型聚焦的主角是企业和商业银行，而且对商业银行的建模设定是：其从有闲置资金的企业手里吸收存款，再发放贷款给那些需要额外流动性的、有投资机会的企业。这也意味着企业持有的央行数字货币和银行存款是互补品，而不是替代品。它们是替代品的典型情况是：个人同时持有法币（现钞或央行数字货币）和银行存款（或微信、支付宝等存款相关产品），再根据不同交易类型使用不同的支付手段（见Keister and Sanches 2018, Andolfatto 2018和 Chiu et al. 2019）。

在现有的这几篇关于央行数字货币的学术论文中, 尤其是Keister and Sanches (2018)和Chiu et al. (2019)，都是聚焦于个人持有法币和银行存款的组合，因此引入的央行数字货币跟银行存款属于“替代品”。基于这一分析框架，比较常见的发现是付息的央行数字货币会“挤出”银行存款，从而影响商业银行放贷，最终也对宏观经济产生负面影响。我们的论文的创新之处，是聚焦于央行数字货币发行对商业银行和企业投资的影响，而并未涉及央行数字货币在零售层面的影响。我们也认为，在一个聚焦于商业银行和企业投资的宏观模型里，将央行数字货币和银行存款设为互补品是比较合理的。基于这一设定，论文的分析结果传导出如下重要的信息。

央行数字货币设计的三大关键维度

首先，央行数字货币的设计非常关键，不同的设计会导致非常不同的政策传导效果和宏观经济影响。例如，在一个央行数字货币全面取代现金而成为唯一法币（也是交易媒介）的经济体里，如果商业银行能够获取央行数字货币并作为准备金，那么，央行数字货币利率上升，在绝大多数情况下对企业投资是正向的作用。那些没有申请到银行贷款的企业，仅仅使用内源融资手段（即自己持有的央行数字货币），一旦利率上升，企业的内源融资也相应增加，因此最终会增加实体投资；而那些申请到银行贷款的企业，随着利率上升，银行能够获取的存款和准备金也上升，所以能够提供更多贷款，因此这一类型的企业的最终投资也会增加；最终，绝大多数的一般均衡结果是企业的总体投资会增加。但是，对商业银行的影响却复杂得多，在多重均衡的不同情况下，以对商业银行最终利润的影响来说，可能是正面的，也可能是负面的。相比较而言，如果商业银行不能够获取央行数字货币并作为准备金，那么对企业投资的影响，仅仅是有利于那些仅有内源融资的企业投资，对既有内源融资又有外源融资（银行贷款）的企业来说，其影响不确定，对商业银行最终利润的影响也不确定。同样的，在央行数字货币和现钞并存的经济体里，取决于不同设计，引入央行数字货币对企业投资和商业银行的影响，更加复杂多变。

另外，商业银行能否获取央行数字货币，也取决于具体的金融基础设施的设计和选择：央行数字货币的发行是基于现有的商业银行网络（我国人行官员所说的“双层架构”），还是开发出完全独立的央行数字货币发行和结算的网络（瑞典等欧洲小国较倾向的方式）？而且，即使是人行所说的“双层架构”，商业银行是否可以获取储户账户里的央行数字货币并作为准备金，既是技术问题，也依然会产生不同的货币政策传导和宏观经济影响。

其次，央行数字货币发行的初始阶段，如果是跟现钞并存，需要通过相关设计确保二者能够共存。以直觉来说，在同一个经济体中如果有两种不同形态的法币共存，如果二者的功能和用途完全相同，付息的央行数字货币只有在名义利率跟现钞相同（等于零）的时候，才可能二者共存。我们在论文中考虑了央行数字货币发行的一种特定的设计方案：商业银行可以帮助企业储存央行数字货币，但不能吸收其为存款，也不能将其作为准备金，即只能吸收现金作为存款和作为准备金。在这一设计方案下，不同的多重均衡下，两种法币并存的条件不同。其中两种均衡，依然跟之前的结果一样，即央行数字货币的名义利率等于零时，才可以跟现钞共存；另外两种均衡下，具体来说，当商业银行贷款受到限制时，也正是现金能体现其额外价值的时候，那么两种法币可以共存，而且央行数字货币利率上升时，对两类企业投资的作用正好相反：利率上升有助于仅依赖于内源融资的企业增加实体投资，却会促使同时使用内源和外源融资的企业减少实体投资。这是因为央行数字货币利率上升，使得企业愿意持有更多的央行数字货币和更少的现金，这会使得商业银行吸收的存款减少，准备金相应减少，以及能否发放的贷款减少，最终这种负面效应对后一种企业中产生了压倒性的影响，使得其实体投资最终减少。这一结果跟单一央行数字货币模型下对企业投资的影响非常不同。

以上分析也提出一个问题：央行数字货币的发行，是应该长期跟现钞共存呢，还是应该设置一个二者过渡的阶段，并最终完全取代现金？这个问题，也特别值得可能“随时推出”DC/EP的中国央行深思。

第三，从货币政策的角度，央行数字货币利率可以成为一个独立的货币政策工具。前文已经提及，近年来主要发达经济体已经进入零利率下限甚至负利率区间，这使得负利率实质上已经成为一种非常规的货币政策工具。现金所具有的零利率下限一直是现代货币经济体系的重要基石和准绳，一旦发生改变，对于金融市场的利率传导，以及金融市场的稳定都带来一些不可知的因素和风险。在现金的使用比例逐渐下降，甚至不少人预测终有一天现金将彻底退出流通而被数字化的法币取而代之时，附带的“福利”之一，就是央行可以对后者付息了，甚至可以根据需要将其设为负利率。我们的论文分析显示，不论是在单一的央行数字货币体系，还是其与现金并存的系统，央行数字货币利率确实可以成为一种独立的货币政策工具，其对商业银行的传导，乃至最终传导到实体经济（企业投资），都有径可循。

当然，每个国家的金融体系和货币政策体制不同，是否需要采用央行数字货币利率这一新型货币政策工具，必须具体情况具体分析。以中国来说，目前正致力于构建包括“麻辣粉”MLF （medium-term lending facilities，中期借贷便利）, “酸辣粉”SLF（short-term lending facilities，短期借贷便利）在内的“利率走廊”，再加上公开市场操作，实际是一种混合的货币政策操作体制。在这一体制中，引入央行数字货币，会对商业银行和货币政策传导产生什么样的影响，是笔者之一（肖筱林）和其合作者正在进行中的研究。

注：本文仅代表作者个人观点，肖筱林为北京大学光华管理学院应用经济学系助理教授，董梅为澳洲墨尔本大学经济系副教授。部分参考文献编者省略。

主要参考文献：

肖筱林，龚六堂，2019，“数字货币研究综述: 2009-2019“，工作论文.

Andolfatto D. (2018), "Assessing the Impact of Central Bank Digital Currency on Private Banks", working paper 2018-026B, Federal Reserve Bank of St. Louis.

Chiu J., Davoodalhosseini M., Jiang J. and Zhu Y. (2019), "Central Bank Digital Currency and Banking", mimeo.

Dong, Mei and Xiao, S. Xiaolin (2019), “Central Bank Digital Currency: a Corporate Finance Perspective”, mimeo

IMF (2019), “2018 Article IV Consultation – Press Release; Staff Report; and Statement by the Executive Director for Uruguay”, IMF Country Report No. 19/64.

Keister T. and Sanches D. (2018), "Should Central Bank Issue Digital Currency", mim