STO：曲径通幽，拥抱监管——美国、欧盟、中国的证券法律体系对STO的界定

自从2017年美国SEC对史上最大的区块链众筹项目TheDAO开展调查并认定其为证券之后，所有数字通证发行方的头上就高悬着一把达摩克里斯之剑，如何在合规的前提下发行通证进行募资成为了关注的焦点。
1证券的界定标准暨何为STO

与IPO是对公众发布股票的定义相似，STO（securitytoken offering）指的是证券化通证的发行行为，其所发布的是证券化通证（security token或者 tokenized security）。所谓的证券化通证是通证中符合某些属性的一个分类，与之相对应的分类是功能性通证（utility token）。

作为通证，这两者都是区块链组织形态中权益的载体，在发布的技术上也大同小异，但两者所代表的权益的种类有所区别。证券类的通证所代表的权益更偏向于传统股权所代表的所有权和债权所代表的未来收益偿还权，证券类通证的持有者会根据通证的具体定义，享有该区块链组织的所有权、分红权、未来收益偿还权或投票权等。而功能型通证所代表的权益则更偏向于该区块链组织所提供的服务的使用权，功能型通证的持有者可以通过消费功能性通证来享受该区块链组织所提供的服务，进而形成对开源软件的一种贡献，从而使提供服务的开源软件的社区开发者能够从中获得应有的激励。

这样的区分不仅仅是属性描述上的区分，更重要的是在于，一旦被认证为证券类通证，其发行和后续行为就要受到证券监管部门的法规监管，通证的发行流程将受到极大的影响。

1.1 美国证券法律体系对证券的界定

美国SEC曾多次强调“SEC不会为了Crowd Sale而修改证券的定义”，在美国既有的法律体系下，区别证券和非证券类主要是靠一系列的检验标准，其中比较具有代表性的是豪威测试（Howey Test）和同类相似性测试（Family Resemblance Test）。

豪威测试源于美国1946年美国SEC诉Howey关于佛罗里达某两公司之间形成的一种房产合同是否属于证券的一起案件，豪威标准是美国在该案的判决中使用的一种判断特定交易是否构成证券发行的标准，如果被认定为证券，则需要遵守美国1933年证券法和1934年证券交易法的规定。

根据豪威测试，如果一个合同满足以下几个条件，则被认定为证券：

1）这是一项基于金钱的投资（后来扩展为其他资产，因此在DAO一案审查中，用ETH投资亦符合该项描述）

2）投资者希望从该项投资中获得利润（包括分红，定期支付，以及资本利得）

3）该项投资是针对特定事业的投资（特定事业比较多指的是投资者将他们的钱或者投资资产聚集在一个资产池里用于项目）

4）利润来源于项目发起者或者第三方的努力，不受投资方的控制。

在豪威测试之外，1990年美国最高法院创立了“同类相似性测试”。在该项标准下，每一个投资工具均被默认为证券，发行者需要证明所发行的产品与其他被认为是“非证券”的产品具有同类相似性即可。它主要是为了解决一个核心问题，即“该项投资工具的发行是为了单纯的商业应用还是投资属性”。这项测试也主要有以下几个因素构成：

1）动机：发行者的目的是否是为了商业企业的一般用途而筹集资金，还是为了实质性的投资？购买者的目的是否仅仅为该项产品所带来的利润？

2）分发：发布者是否试图建立某种可供公共交易的形式，无论出于投资还是投机的目的？

3）期望：公众是否对该工具被当作是证券有合理的共同期望？

4）监管：在证券法以外，是否已经有其他的监管法规能够充分保障投资者的利益，以至适用证券法变得不必要？

对比以上两种标准可见，豪威测试是从产品属性出发，类似于绝对标准（absolute test）的测试，是一种较为主动的标准。而同类相似性测试则更倾向于是一种相对标准，是一种更为被动的标准。同时值得注意的是，各州针对证券的定义有着不同的各自操作标准，例如在加利福尼亚州，决定某一个投资工具是否是证券的标准主要是风险资产测试（risk capital test），其主要考查的是为何投资者愿意将金钱或者资产投资到这一产品上，与此同时投资者承担着怎样的风险。

1.2 欧盟证券法律体系对证券的界定

在欧盟的法律框架下，主要由三个正式的标准来定义何为证券。在三个标准分别是：

1）可转让性

2）标准性

3）资本市场的流通性（通常和第一条类似）

而在辨别一个token是否属于证券类属性并受到欧盟相关证券法律监管的时候，通常要一个个的案例逐一与现行的证券（股票、债券等）属性进行特征的比对。

依照Art. 2 (a) of the Prospectus Regulation，可转让性仅代表着该金融产品能被全部转让给另一个主体，而不论是否有纸面的证明注册或记载了该金融产品。所以尽管通证并没有被记载，但由于其在二级市场上能被转让销售，因此是典型具有可转让性的。

另外两条标准，标准化和资本市场的流通性都是用来确保该项证券能够在资本市场上能更加便利的被交易。资本市场的流通性是由Art. 4(1)(18) MiFID所规定，可转让性指的是这项金融工具在产品属性上能够实现转让，而资本市场的流通性指的是该项金融工具所有权在转让时候的难易程度。在欧盟委员会的Q&A文件中，它详细阐明了“如果该存疑的证券能够在被监管的市场或者MTF（multilateraltrading facility，多边交易场所）交易的话，则该存疑证券可被认定为具备可转让性”。文件中所述的被监管市场和MTF被详细定义，前者仅包括在TitleIII of MiFID中规定了的授权市场（如股票交易所），MTF指的是撮合匹配买卖双方利益诉求的金融工具交易场所。在目前，通证当然还未在所谓的被监管市场交易，但数字通证交易所是否属于MTF还有待决定（尽管在属性上它很像）。

而在标准化的这一属性上，则具有更多争论。欧盟学者们认为如果发行的产品并非充分的标准化，则在欧盟法律下不可被认定为证券。标准化并非指的是通证均具有同一形态，而更偏向于指，同一主体在某一轮发行的通证具有同样的特征。

1.3 中国证券法律体系对证券的界定

中国的证券法对证券的界定相对来说狭窄和保守。中国证券法第二条规定，“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。”这一定义相对来说是一个限定性定义，而2014年的证券法修订草案在2018年再次延缓，至今尚未正式敲定。该修订草案在证券的界定上做了重大改善，该草案第三条规定：

“本法所称证券是指代表特定的财产权益，可均分且可转让或者交易的凭证或者投资性合同。下列证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定：

（一）普通股、优先股等股票；

（二）公司债券、企业债券、可转换为股票的公司债券等债券；

（三）股票、债券的存托凭证；

（四）国务院依法认定的其他证券。

资产支持证券等受益凭证、权证的发行和交易，政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。”

该草案的这一定义在先行证券法规定的几种常用证券的基础上，从财产权益、投资性合同等角度对证券的本质进行了界定，以便把资本市场上灵活多样的证券交易纳入有效监管。显然修订草案借鉴了美国对证券的界定模式，因此对通证证券属性的认定上美国的经验也颇具借鉴意义。

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