UENC:数字货币将对现有国际货币格局产生颠覆性影响

全球央行货币政策分化格局不可避免

危机期间的货币扩张，进一步将发达经济体推入了负利率状态。负利率并不是指居民的实际储蓄或贷款利率（名义利率-通货膨胀），而是指中央银行在基础货币调控领域，对商业银行实施的、影响准备金变化的各种工具利率。从宏观调控的角度，负利率是一种非正常的货币政策。

按照欧元准备金市场主要基础货币利率指标存款便利利率（隔夜存款利率）看，2014年6月欧元区就进入了负利率状态。2014年6月11日，欧洲央行（ECB）将存款便利利率下调至-0.1%。日本虽然很早就进入了流动性陷阱，金融市场利率持续处于近乎为零的低位，但直到2016年才实行负利率政策；2016年2月16日，日本央行将政策目标利率（无担保隔夜拆借利率）下调至-0.1%。这是迄今为止，明确实行负利率政策的两个全球主要经济体。其他几个或先或后（如2012年7月的丹麦和2015年1月的瑞士）实行负利率的国家，因其经济和金融体量在全球经济和金融格局中占比微小，因而影响不大。

欧洲在推出欧元后，加入统一货币区的经济体在国际金融市场上的借贷利率趋于一致，显然这是市场忽略了各国信用差异，给予了欧元区中落后经济体过低的市场利率。金融危机发生后欧元区国家间的利率分化重新出现，高信用国家和低信用国家的利率差，在危机后先扩大，后再缩小，并于2018年趋于稳定。与2008年金融危机前相比，由德国和希腊间长期国债利率差构成的利率差区间，扩大了20倍；2004年到2007年期间的利率差区间宽度基准为0.2,2018年为4.0。可见，欧债危机的市场根源在于，欧元成立后采用统一货币国家的借贷利率，也下降至和德法核心国家相同，使得“欧猪”国家因短视而过分举债，危机后利率差分化，现在已基本回归正常。

统一货币带来通用利率的错误得到修正，再加上欧洲在财政、金融等方面的完善变革，如欧盟执委会于2020年5月推出高达7500亿欧元的抗疫复苏计划，该计划如果通过实施，实际上意味着统一财政上得以实质迈出一大步；欧债危机之后令市场忧虑持续存在的欧元存续危机，实际上已基本化解，如欧洲经济能在疫情后正常平稳运行，欧元在国际金融领域的上升之势终将形成。2020年欧洲疫情虽然也很严重，但不会引发欧元的“大放水”，仅会带来欧央行（ECB）有限扩张。

美国虽然目前还没有公开宣布负利率，仅是将联邦基金目标利率下调至零，但由于在数量方面的极度扩张，滑入负利率的倾向已急剧升高。美联储再度疯狂扩表的目的，是为了扩张信用规模，但金融机构出于各种原因不配合——金融体系机能下降。2008年金融危机前，美国金融机构很少持有超额准备金，金融危机后为修复报表持有超额储备大增，美国超额准备率在2014年7月居然达到了创纪录的25%。此后逐步下降，到2019年9月跌破10%，然后再度上升，2020年2月疫情发生后再度加速增加，2020年4月上升到18.1%，当月增长5.6%。可见，由美国超储率高位反复的情况可以看出，美国金融机构不愿放贷由来已久，既不是因疫情冲击，也不是因股市下跌，而是美国经济债务依赖型增长模式越来越走到了尽头。

基于国际经济和金融形势的变化，美国货币政策也需要转向类似中国的流动性分布调整。在美国直购资产的信用创造机制下，货币扩张和债务增长间有着直接联系。这意味着美联储进一步扩张报表规模，受到债务限制的约束将越来越明显。实际上早在2018年，欧美金融市场上代表国家信用的政府债券不足，因而对央行货币政策操作造成制约的局面就已出现。因此，未来美联储政策重点将不得不转向推动金融机构放贷，而在已实行零利率的现状下，要进一步推动金融机构放贷，就只有实行负利率。

因此，后疫情时代，只有中国等新兴经济体能延续和实现货币政策正常化，ECB将有改变负利率政策的努力，而美联储在现超级QE基础上，有着滑入负利率状态的强倾向。

国际货币多元格局稳定中酝酿变化

新冠肺炎疫情并没有改变国际货币地位分布的格局，美元、欧元“双头”垄断的格局并没有发生变化。数据显示，截至去年12月底，国际支付领域的格局是，美元和欧元组成了遥遥领先的第一梯队，分别占了42.2%和31.7%的市场份额；中间梯队的是英磅和日元，分别占有7.0%和3.5%的份额；余下的是包含中国的第三梯队，争夺少有的剩下份额。从国际支付安排看，中间梯队以下的收付阶段安排都是双边和区域性的，因而各种货币之间的增减变化都在各自所属梯队间发生。

国际支付份额的最大变化发生在美元和欧元之间，双方之间互为得失。2020年的疫情并没有改变美元国际主导货币的地位，从近期的数据看，美元在国际支付中的份额反而上升，所得主要来自欧元和英磅的减少。即使未来美元指数下行，美元在国际支付领域的国际主导货币地位也不会改变，国际货币分梯队的多元格局将保持稳定，当前仍看不到有主权货币能在国际支付市场上实现梯队爬升的迹象。国际支付中各币种间的稳定格局，实际上体现的是如下事实：现有主要国际货币发行国，凭借其目前在国际支付安排中的优势地位，压制了其他主权货币因经济发展而提升国际化这种自然需求的实现。

美国股市长牛趋势的终结和疫情给经济造成的冲击，直接导致了美国金融市场的动荡。美联储大力度超级QE，使得国际金融领域美元再度泛滥；国际商品市场变化和投资资本共同维护了美元强势，因而使得美元在国际支付格局中的地位不降反升。从各国货币乘数变化体现的各国金融体系机能受到的影响看，美国金融体系机能受到冲击虽然小于预期，但相比之下，却是全球最大；英国次之；欧洲和日本基本不受影响；中国等众多新兴经济体则保持稳定。金融体系机能变化差异，意味着各国金融市场波动变化差异；金融体系机能受到冲击越大，金融市场波动越大。显然，美国金融市场虽然规模庞大，但抗波动性能力却持续下降，虽然凭借头号经济强国地位仍在国际金融竞争中保持了强大的对国际资本吸引力，但其地位下降趋势也已形成。

欧洲金融市场的抗波动性，在欧债危机后逐渐走稳回升，2020年疫情对欧洲金融市场的冲击相对有限。得益于高效的抗疫和经济地位提升，2020年疫情给中国金融市场造成的波动，在全球主要经济体中最为有限。如果不是中国金融资产本身的国际化和多元化发展趋势占据了主流，后疫情时代国际资本流入中国市场的现象，将成国际金融领域的一大亮点。　　疫情极大地促进了互联网技术对经济和社会生活方面的普及性应用和全方位渗透，颠覆性的国际支付安排技术进步正悄悄地发生变化。相对于国内主权货币的使用，国际支付安排本身较为依赖互联网信息技术的进步。

因此，数字货币技术在国际支付领域的应用，实际上是一个更为友好和适宜的场景——数字货币本身不能脱离监管（数字货币的监管更像金属货币，只是构成数字货币信用基础的“金属”，是建立在区块链技术之上的算法和算力，数字货币成为法定货币的前提是发行阀门控制让渡于政府，发行权控制使得数字货币也具有了主权货币的特征），但并非依赖主权信用。

在西方现有的通行信用货币制度下，货币背后的国家信用要靠国债体现，因而当代主权货币总是要受一国财政波动的影响。而在国际支付安排中使用数字货币，就使结算货币脱离了当前要受主权货币发行国国内政策影响的不足。同时，数字货币的技术支撑体系与国际支付安排的技术体系进步需求，存在着内在的一致性。疫情让互联网技术进一步提升，5G、IDC等新基建实现进展，信息技术、物联网技术的基础设施日益完善，区块链技术应用的场景将更加接近现实。疫情过后，数字货币有望凭借着技术优势以及独立性而获得优先发展，并在将来对现有国际货币格局产生颠覆性影响。