ARK估值比特币系列一：从底层数据了解基本面

ARK Invest 作为专注于投资创新类前沿资产的投资公司，旗下开设了众多 ETF，其中 ARKW 在 2020 年 12 月至 2021 年 1 月间净增持了 78.33 万股 GBTC，价值超 3500 万美金。不难看出 ARK Invest 对比特币未来增长充满信心，但十足的信心背后是洞察资产本质的强大分析能力。

在今年 1 月 11 日 ARK Invest 发布了名为《On-Chain Data: A New Framework to Evaluate Bitcoin》的报告，详细阐述了应用链上数据为比特币进行估值的系统性逻辑，以下为原文翻译：

本文由 David Puell（@kenoshaking）与 Yassine Elmandjra 合作完成。David 是全职加密货币链上分析师和市场研究员。David 以开拓链上分析领域而闻名，并提出了数个比特币估值指标，包括MVRV比率，Puell 乘数和代币平均休眠期。

由于无法将比特币归入传统资产类别中，这使得机构投资者很难接受比特币作为资产。ARK 认为，质疑比特币的投资者只会认定比特币、区块链、加密货币是无法被分析的，而不会去思考比特币的各种特质。

我们认为，如果从另一个全新视角和框架去看比特币，投资者们将更容易去理解比特币的投资价值。尽管传统的分析框架不适用于分析比特币，但比特币提供了另一套工具让投资者可以对其基本面进行彻底分析。

就像政府统计机构发布的国家人口和经济数据，上市公司披露的增长率和收益季度财报一样，比特币提供了实时的全局账本记录，其中记录了网络内的所有活动和经济数据。在没有中央控制的情况下，比特币的区块链提供开源数据，其网络的透明度决定了数据的真实完整性。

投资者可以通过开源数据分析比特币基本面

正如我们将在未来三篇博客中谈到的，市场参与者可以通过获取链上数据，以相较于分析传统资产更深入的方式，对比特币进行分析。ARK 将分析的深度按三层金字塔架构分类，其中低层为高层的分析基石，如下图所示。

在深入研究更多细节之前，我们可以看到金字塔的最底层提供了评估网络总体运行状况的数据：网络安全性，货币真实完整性，透明度和使用率。所有人可以通过访问任何区块链「搜索引擎」（区块浏览器），去获取底层的原始数据，不需要任何复杂操作。对于市场观望者来说，这些数据提供了有关网络的基本情况。在本博客中，我们将在总结其他两层之后详细探讨此数据层。

中间层提供了更加深入的数据：通过钱包地址，可提供所有持币者的头寸和持仓持仓成本。从长期来看，一层中反映网络运行情况的原数据会对比特币的价格产生影响，但在短期和中期，买卖双方的行为对比特币这种非生产性资产的定价更有帮助。

最后，顶层的数据结合了一层和二层的数据，给出了证实短期到中期比特币价格失效的相对估值指标。顶层数据对于主动交易者来说极具价值，它提供了类似于传统股票市场中的EV/EBITDA这样的相对估值乘数，由此可判断出加密市场中的买卖信号。

在 ARK 与Glassnode合作的本系列博客中，我们将阐述链上数据是如何为新兴的货币资产（如比特币）提供了全新的估值框架。随着机构投资者接触到比特币，我们相信「三层网络数据结构分析」能够增强他们对比特币的基本面理解和信心。在整个系列中，我们旨在释放链上数据的强大功能，并让投资者能够将这些链上原数据转化为可执行的投资策略。

虽然我们可以将此分析框架扩展到所有使用开源软件运行的加密货币中，但本系列的重点是比特币和比特币网络。在我们看来，没有任何其他网络可与比特币的透明度相媲美，这也使得比特币成为了可分析度最高和基本面最健全的网络。

为什么选择比特币？

并非所有的区块链都是生来平等的。越公开透明的区块链，市场参与者就越容易分析其基本面。一个好的公链会提供易于访问的工具来让所有人对网络进行审计。如今，任何人都可以轻松地下载比特币客户端，安装节点并提取网络有价值的数据。我们认为比特币的可审计性，开放性和透明性来自于网络的三个特征：

1. 比特币的记账系统十分简单：与传统的帐户系统相比，比特币基于 UTXO 的记账系统使其在供应量追踪和货币政策审计上变得十分简单。

2. 比特币的代码已被验证：比特币协议代码被审计次数比任何其他开源软件代码都要多。

3. 比特币节点是很高效的： 比特币挖矿节点和验证节点比其他所有加密网络更高效。

第一层：评估比特币网络的运行状况

投资者可以从比特币节点中提取开源的原数据来实时监控比特币网络的运行状况。在下表中，ARK 提供了三个评估网络运行状况的指标。

1. 货币真实完整性

如下图所示，比特币协议通过能够让分析师和投资者跟踪比特币的总流通量和每日发行量来确保其货币真实完整性。流通总量是历史货币政策和当前货币政策的函数。从一开始，比特币的货币政策就已被预先确定并写入在比特币协议的代码中，这使其完全可预测和可验证。在强大的制衡体系支持下，比特币遵循其货币政策凸显了其货币真实完整性。

2. 安全

比特币网络的安全是由矿工来保证的，他们确保交易在经过验证后是不可逆的。哈希率（如下所示）测量了矿工为了保护网络免受攻击所付出的算力。在所有条件相同的情况下，不断提高的哈希率会提高网络的安全性。

如上图所示，在过去的六年中，哈希率每两年增加近一个数量级，比过去五年中比特币价格的上涨高三倍。支撑哈希率急速上涨的是硬件设备的进步和矿工基于对比特币价格上涨预期而投资的意愿。有趣的是，在过去几个月中比特币的价格超过其 2017 年的高位，在此期间其哈希率增加了 950％。

矿工收入（所得的新铸造比特币和交易费用之和）是衡量矿工在保护网络安全方面所投资的指标。如下所示，从开矿以来矿工已产出了超过 1850 万比特币的，按当前价格计算约为 6000 亿美元。

3.使用

投资者可以通过跟踪活跃地址的数量（用户接受度的评判指标），以及交易量（经济活动的评判指标）来观测比特币的网络活动和使用。

活跃地址

由于比特币网络的透明性，市场参与者可以细致地观测整个网络至每个地址的级别。活跃地址数量不是衡量用户量的指标，其测算了每日在网络中活动的唯一账户总量。单个地址可以代表个人，也可以代表交易所或矿场等机构。每日活跃的比特币地址数量已超过 100 万， 其增长与比特币价格呈正相关。

若将有效地址更详细的细分我们可以捕捉到比特币在所有地址中的分布情况。如下所示，随着时间推移，持有超过 10,000 个比特币的地址持续下降，而持有少于 10 个比特币的地址却一直在增加。换句话说，比特币网络中的财富分布是十分分散的。

交易量

自创世以来，比特币网络已经结算了大约 10 万亿美元的交易，突显了其作为全球结算系统的价值。如下图所示，通过交易量除以流通总量，我们可以得到比特币的年均流转速率。在过去的八年中，比特币的流转速率下降到了自 2011 年以来未曾出现过的水平，这可能是由于以下几个原因：投资者可能在持续囤币或已经丢失钱包、有些交易是在链下进行的。

交易数量是判断经济活动的良好指标，但在短期内与价格波动不存在高度关联性。比特币网络在其 12 年的历史中已完成超过 6 亿笔交易，尽管比特币价格大幅波动，但一直以来其活跃态势仍在持续。例如，在 2018 年的熊市期间，比特币的价格下跌了 73％，交易量却增加了约 35％，这也再次显现了比特币网络的健康活跃度。